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毛利额更适合对电商企业进行纵横向估值分析

发布时间:2019-11-25 08:11:35 编辑:笔名

有些朋友问,为什么电商比如京东和凡客,一毛钱都没赚到也有投资者会投资?另外,唯品会、当当这种同样还没赚钱的,却也能上市?其实,投资者看中的只是一个企业的估值。当初Amazon上市后,同样熬了好多年才开始盈利,而现在已经市值千亿。像这种投资,玩得也就是击鼓传花罢了,特别是目前还没有真正开始盈利的电商。没有盈利,也就是没有真正的现金流流入,那么投资者赚钱只能通过IPO,把棒传递给下一个人。

海通证券的路颖发布了一份电商估值的研究报告,我做一下精简,把主要意思表达出来。版权仍然属于海通证券。原文地址:

首先,因为电商都没有盈利,因此没法用传统的市盈率去比较。而因为电商相比传统行业通常都是轻资产运营,因此用市净率也不恰当。剩下比较靠谱的,就是市销率了,P/S,每股价格与每股营业收入的比率。从目前的估值来看,1倍左右PS是电商企业的合理估值水平,比较成熟的电商可以享受更高的估值,因此,亚马逊的PS最高。

Amazon是所有电商的模板,也是投资者希望看到的成长模式。因此,先看一下Amazon到底是怎么发展起来的。

亚马逊的成长轨迹显示了电商从成立初期的侧重规模扩张到逐渐关注盈利的日渐成熟的发展模式,随之而来的是PS估值区间日趋稳定,即1..5倍区间。

自1995年成立至2002年,亚马逊收入年均复合增长206%,而营业利润一直亏损(参见图1);2003年至今收入年均复合增长32%左右,利润率也基本保持在%区间(2011年因加大物流及云计算投入而下降至1.8%)。

从估值水平看,PS估值水平与收入成长的稳定性在时间轴上表现出一致性(参见图2)。亚马逊在2000年前后PS最高曾接近50倍,但随着互联泡沫破灭迅速降至2倍以下;2002年至今,除03年及08年前后达3倍以上、09年前后短期低于1倍以外,其余时间PS一直在.5倍区间波动;2009年以后,估值水平随着大盘回升而逐渐提升至2倍以上。

PE方面,我们取归属净利润盈利期间(2002年开始)回顾其历史估值情况(参见图3):最高值177倍,最低值23倍,均值66倍,中值54倍。年的盈利初期,PE从50倍左右攀升至近100倍,此后回落至倍区间波动,2011年以来一直维持在125倍以上,并于2011年10月14日创177倍的历史新高。

亚马逊较高的PE水平,一方面源自市场对其成长、盈利及业务模式创新(如2007年推出Kindle)的肯定,另一方面也与其短期费用投入较大而拉低盈利水平有关。我们认为,诸如亚马逊的电商企业即使盈利,也波动较大,从而导致PE估值水平的稳定性较弱;而以更稳定的财务数据(如收入与毛利额)为基准的估值指标(如PS和市值/毛利额),更适合对电商企业进行纵、横向估值分析。

由此可见,在分析电商的估值时,用PE通常会觉得估值过于昂贵,用PS更能进行横向与纵向比较。而电商PS的估值,基本上也以1为合适。这也是为何,京东、凡客等宁愿舍弃盈利,疯狂地扩宽品类的原因:更高的销售额,更加高的估值,上市之后能够融到更多的钱。

作为登录美国资本市场的中国电商概念股先锋,麦考林与当当均经历了发行初期高估值,其后股价与估值双双回落,再后估值水平趋向稳定的阶段。

麦考林与当当先后于2010年10月和12月上市,发行PS分别为2.77倍和3.61倍(均高于亚马逊的2.76倍),此后估值水平一路走低,2011年8月以来分别稳定在0.5倍以下和0..0倍左右(均低于亚马逊的1.5倍以上)。截至2012年3月30日,麦考林与当当PS(2012E)分别为0.39倍和0.67倍(参见图4和图5),目前股价分别较发行价下跌88%和53%。

2012年3月23日刚上市的唯品会,在发行价下调23.5%至6.5美元的基础上,上市一周股价又下跌33%至4.35美元,体现了市场对于其盈利能力及现金流等方面的诸多担忧;目前股价对应2011年PS为0.93倍,若以200%收入增速计,对应2012年PS为0.31倍,处于四家电商企业最低水平。

相对于亚马逊的估值水平(1..5倍PS),中国电商企业1倍甚至以下的PS(2012E)较为合理;而估值底线、提升速度及空间则取决于公司未来在业务经营上的成长空间,以及能否由此转化为持续的盈利能力。

海通证券认为:中国最有可能造就大市值、高成长电商的零售子行业可能是脱胎于家电3C数码产品的综合品牌电商。这与国内消费者偏好、家电3C数码产品的同质性以及高单价(相比较书和碟片单价高,且不受知识产权保护不力的负面影响)、不受保质期约束(相比较生鲜食品而言)、配送流程简单等有关。当然,由于国内电商企业面对的消费者主要还是追求价格便宜而非便利,不盈利可能也是投资者长时间面对的痛。对于有能力做大销售规模的电商企业,其PS估值,亚马逊的历史可以提供一定参考。风险与不确定性。市场系统风险,行业政策风险,新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险。

企业最终目的依然应该是盈利。不过即使是现在Amazon能够产生盈利,但是目前所有的盈利依然没有弥补过去的亏损,换句话说,Amazon十多年来,企业依然没有收回回报。当然,击鼓传花的投资者们,早已赚翻。这是不是就是电商的本质?

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